受永城煤电超预期违约事件影响，11月债券市场调整较为明显，从一级市场来看，债券取消发行明显增多，接近千亿水平，其中超过九成是在永城煤电违约后发生，信用债发行成本也有所抬升，不过当月资产支持证券及公司债发行量增幅较大，带动公司信用债发行规模较10月扩张；二级市场量升价跌，永城煤电违约后，信用债恐慌情绪短期内快速蔓延，债券收益率出现显著抬升，此后随着11月下旬召开的金稳委会议指出近期违约个案增加是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结构，并表示对恶意“逃废债”行为零容忍，相关省份和企业也表态会尽力保障债券兑付，市场恐慌情绪有所缓解，收益率也有一定回调。展望后市，临近年末，央行或继续通过精准的公开市场操作来调节流动性，呵护资金面，随着市场情绪边际好转，短期内债券市场收益率或仍有回调空间，但在信用债到期量较大的情况下，需防范尾部发行人信用风险暴露对债市带来的冲击。

过去一年非洲猪瘟席卷全国，以一己之力带动了 CPI 攀升，8 月 CPI 超预期持平。猪价方面，一面是调控政策频频出台，一面是价格走势愈升愈烈。无独有偶，油价方面，除了本身存在的年末低基数扰动，沙特油田遇袭事件引发供给担忧，原油价格应声上涨。CPI 通胀预期升温，究竟此轮 CPI 高点可能行至何处？

从经济周期来看，乘数效应显现，需求加速追赶供给。基准情形下，2021年疫情继续缓和，在乘数效应作用下，需求会加速追赶供给，消费与制造业投资有望成为推动复苏的主要动力。海外疫情恶化，短期内中国出口仍然有支撑，我们预计2021年1季度实际GDP同比增速或为19.5%，全年或为9%左右。近期国内疫情局部反复，对一季度经济可能有两方面的影响：一方面，异地务工人员返乡比例下降，春节期间线下服务消费可能会有所走弱；但另一方面，春季期间制造业员工留厂工作比例可能上升，短期拉高工业生产及出口增速。从金融周期来看，2021年或出现“紧信用”动能。2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，信用条件可能会有所紧缩。一季度非政府部门还本付息压力仍在高位，适当时候可能需要“松货币”以对冲内生“紧信用”。根据我们的测算，今年一季度非政府部门债务的还本付息总额与GDP的比例高于历史同期，3-4月信用债市场也面临较为集中的到期压力。随着集中到期还款，不排除货币政策会适当宽松以对冲市场自发的“紧信用”。人民币汇率短期仍然比较强。2020年，人民币对美元升值6.5%；2021年第一个交易日，人民币对美元升值1.2%，突破6.5元/美元，主要反映年初居民结售汇额度释放的影响。一季度，在美国/欧洲实际利差温和收窄、安全溢价下降的背景下，我们预计美元可能还有小幅贬值空间。在人民币升值的背景下，央行发布政策鼓励人民币跨境使用，有助于稳定人民币汇率，同时助推人民币国际化发展。

我们预计下半年全球经济渐进复苏，中国快于欧美。我们预计中国GDP增速从Q1同比-6.8%上升至Q4的6%附近，但仍需要观察美国疫情二次反弹的规模和潜在影响。对应如此大幅度的增长反弹，通胀将维持在低位。疫情的冲击与随后的复苏均与隔离带来的物理限制有关。隔离放松，复工复产增加供给，但在疫情没有消失之前，民众仍存恐惧心理，抑制可选消费需求。同时，疫情期间累积的债务负担促使个人和企业积极复工复产增加收入，并控制消费和投资以修复资产负债表。从应对疫情的结果看，财政政策在美国发挥了更大作用，货币信贷在中国的作用更大。M2增速显著加快，美国靠财政（美联储量化），中国靠信贷。美国有利率零下限，避免负利率要求财政发力，但即使利率下行还有空间，中国仍需重视过宽松度依赖信贷的副作用。历史数据显示，信贷扩张短期支持需求，但偿债负担在4-6个季度后变成对经济的拖累。今年财政与货币政策明显加强纾困及稳需求力度，尤其在围绕提振消费和新型城镇化相关的政策方面（包括基础设施投入）。政府工作报告提出，要综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。同时，一般预算赤字、抗疫特别国债、地方政府专项债合计，中央加地方政府融资比2019年增加3.6万亿元，中央加地方预算赤字率同比提升2.9个百分点。平衡短期（经济周期）和中期（金融周期），在经济复苏阶段尤其需要警惕信贷扩张对房地产的刺激作用。在房价已经严重偏离普通百姓负担能力的情况下，靠地产拉动需求是饮鸩止渴。信贷大幅扩张可能延长金融周期调整的时间，促进中长期经济可持续增长需要财政发挥更大作用。应对疫情带来财政与货币协同新思维，应重视央行的准财政功能。美联储应对疫情从“最后贷款人”变为“最先贷款人”，承担私人部门信用风险，是准财政行为，是否像“量化宽松”那样从危机措施变为常规工具值得观察。另外，历史不会简单重复，与其争论传统的财政赤字货币化，我们更应关注央行数字货币发挥财政功能的可能。

2季度中国经济有望继续复苏，但动能边际弱化。随着疫苗接种的不断推进，疫情管理经验的不断积累，社会对疫情的忧虑逐步降低，带动了劳动力密集型服务业的复苏;美国新一轮财政刺激落地与发达国家近期的强劲复苏，有望继续支持中国外需增长。然而，疫情带来的供给限制远远没有解除。由于全球疫情仍未得到控制，疫苗分配不均衡，全球供应链与线下服务业距离恢复正常还有相当长的距离。在这一背景下，出口运价居高不下，大宗商品价格走高;有大量线下服务需求被迫线上化，加剧了相关产品的供给缺口、芯片尤为明显。

本文对2020年一季度宏观经济、市场策略、固定收益、大宗商品进行了全面解析。

基本面看，增长可能面临进一步下行的压力，货币政策仍然偏紧。而政府有必要采取相应的逆周期调节政策对冲经济下行压力，但CPI持续过“3”可能会抑制货币政策的宽松幅度。

未来全球经济下行风险渐增，中美贸易摩擦存在不确定性，我国经济增长面临的挑战和不确定性仍然较大。下半年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大逆周期政策调节力度稳投资，同时采取措施推动消费升级、稳定外贸增长，推动经济健康高质量发展。2019年下半年我国经济运行仍将保持在合理区间，考虑到房地产投资增速以及居民消费增速或将有所放缓，下半年经济增速或略有回落，预计全年经济增速在6.2％左右。

中国经济增长继续处于修复轨道，内生动力有所加强，“非典型”经济复苏被印证。3季度以来，中国经济增长继续修复，动力有所切换。基建投资增长边际放缓，但制造业投资增速加快，消费增长也逐步回升。总体而言，我们在2020年中期报告中所说的“非典型”复苏（需求复苏慢于供给）得以印证。中金经济领先指数显示，4季度中国经济仍将稳步复苏，实际同比增速可能达到5.5%左右。

我们推出“图说周期”主题报告，自上而下寻找投资机会，重点跟踪分析化工品价格走势、大宗原料、终端需求等高频信息；此外我们结合行业热点，提示短期交易机会。展望三月，我们认为疫情影响下，供应需求有待修复，化工品价格整体弱势整理。

外需初现回暖迹象；建筑活动强于去年同期.11 月 7 天逆回购利率、1 年期 MLF 利率、1 年期及 5 年期以上LPR 均下调 5bp。流动性条件小幅宽松；国债收益率曲线下行且平坦化。

10月经济活动低位暂稳;节后猪肉价格加速上扬。10月至今6大电厂日耗煤同比增速从9月的5.2%回升至19.9%、部分受低基数提振。

电信业务收入同比增长3.1%至9,153亿元（8月同比增长2.9%）；其中，移动业务同比下滑0.8%（降幅较前7个月提升0.1个百分点），固网业务同比增长11.6%（增速较 前7个月提升0.1个百分点）。三大运营商公布8月用户数据：1）8月移动用户规模净增26.1万，其中中国电信净增162万；2）宽带用户净增261.5万，移动、电信和联通分别新增173万、71万及17万；3）截至8月末，中国移动5G用户达到9,816万，中国电信为5,714万，分别环比增长16.8%和16.0%。

10 月，我国汽车销量为 257.3 万辆，环比增长 0.3%，同比增长 12.7%。其中，乘 用车销量为 211.0 万辆，环比增长 1.0%，同比增长 9.4%；商用车销量为 46.4 万 辆，环比下降 2.8%；同比增长 30.1%；新能源汽车销量为 16.0 万辆，环比增长 16.0%，同比增长 113.3%。

本文对2019车市进行了总结：乘用车销量表现平淡，未达到同比转正预期，商用车重卡强势表现延续，新能源汽车环比有改善，全年首次下滑，全球车市北美、亚洲下滑，欧洲持续复苏。

乘用车同比降幅收窄，低基数是主要原因。重卡保持增长，大中客大幅下滑。新能源翘尾行情尚未出现。