城投债投资一直备受市场关注，本文我们拟将前期报告中城投相关的研究成果汇总更新，形成系统性的城投分析框架，供投资者参阅。具体来看，本文首先从城投政策的周期演变看城投“信仰”，解读城投政策的松紧演变规律及其与城投债投资的关系；之后，我们就城投“信仰”背后的债务问题进行深入解读，大体匡算了城投平台可能形成的隐性债务规模和压力情况，整理了地方政府隐性债务的主要化解方式与化债进展。

2021年是城投发展历史上极不平凡的一年﹐从"红橙绿"收紧城投债发行,到15号文打破兜底幻觉，巿场逐渐认识到政府防范化解隐性债务的决心，城投平台巿场化转型迫在眉睫。今年城投债发行情况如何﹖地方政府的救助意愿和救助能力有什么边际变化?何为特殊再融资债券﹖城投的发展逻辑有哪些变化?明年城投债面临的风险以及可能的投资机会﹖本文主要集中回答上述问题。

详细解答哪些城投平台收购了上市公司的4个疑问：2019年城投择券难在哪里？投资/收购上市公司的城投有何特征？被城投收购的上市公司有何特征？如何看待城投收购/投资上市公司？

哪些城投平台对外担保风险相对较大？城投对外担保主要有两大类：（1）对其他城投或产业类国企提供担保；（2）对民企提供担保。由于被担保民企经营财务数据一般不公开，担保债务的风险暴露往往难以提前预测，具有一定的突发性，因此需警惕对外担保中民企余额和占比均较大的城投，防患于未然。

随着城投非标违约案例的增多，市场对其讨论的热度逐渐上升，我们梳理了从2009 年到 2019 年 3 月底公开市场资料中能够获取的 38 起城投非标违约案例，分析其违约的主要原因，对城投债的影响并提出相关投资建议。

政策对于城投的态度以延续为主：一方面，严控隐性债务新增 是底线；另一方面，政策还是要平衡稳增长和防风险，城投的再融资仍将维持较为宽松的状态。交易商协会城投债发行仍将占比较高，发行规模或较2019 年略有所上升；2020 年交易所城投债发行或略有降低；企业债而言，2020 年或将处于走平的状态。

核心观点我们将城投非直接来自银行和债券市场的融资定义为非标，根据各城投2018 年财务报告，对全国 1873 家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理。城投非标融资数据能够反映债务结构风险，有助于规避城投尾部风险；同时城投非标数据可得性较好，为城投个体研究、区域研究增加了新的视角，可以作为精细化研究的重要手段。

2018年回顾：“化债”序幕下的城投投资，区域择券：哪些区域债兼具安全与收益?行政择券：省级、地市级、县区级平台怎么选?业务择券：城投债有没有“行业利差”?监管择券：退出银保监名单的平台发展如何?2019年展望：“化债”和转型中的城投投资。

本文总结了2019 上半年城投非标瑕疵事件的特征， 研究了城投非标瑕疵事件有哪些变与不变，怎么看城投非标瑕疵事件。

近年来，受益于融资政策边际宽松、隐性债务置换推进、投资者信心好转等因素城投融资环境好转，评级上调事件增加。由于质押便利性和认可度，城投评级上调至AAA后信用利差显著下行，存在一定博弈空间，且上调至AAA城投样本增多，分析其中逻辑对于投资有较强指导意义。

城投平台由于过往的定位和公益性职能，造血能力较为一般，在43号文剥离平台政府融资职能之后，平台自身的可持续发展和造血能力尤为关键，这也就要求平台实现市场化转型。在城投平台转型过程中，资产整合重组有助于资源优化配置，更好的实现各项业务协同，更为重要的是，城投平台的资产划转和重组是影响平台资质的核心原因之一，需要密切关注。

对外担保：对合并报表范围外的企业担保余额，日期主要为20200331/20191231报告期，为获取被担保民企余额，选取披露被担保企业明细的报告期。非标债务：短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、其他非流动负债、其他应付款、长期应付款及其他权益工具中披露的贷款单位为非标的，如信托、租赁、资管等。此外，还包括了债权融资计划、理财直融、XX基金（有限合伙），股份转让中心私募债等，除特殊注明外，日期均为20191231报告期。

本文根据各城投2019年财务报告，对全国1966家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理。城投非标融资数据能够反映债务结构风险，有助于规避城投尾部风险；同时城投非标数据可得性较好，为城投个体研究、区域研究增加了新的视角，可以作为精细化研究的重要手段。我们尝试将更为精确的非标类型、非标占比数据，与发债城投区域经济财政数据相结合，建立区域和个体研究框架，为综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风险提供参考。防范非标接续难度大、非标占比高、再融资压力大的尾部城投。

总体而言，明年城投债风险不减，甚至还会边际上升进而导致城投风险事件爆发，当前我们对城投债总体维持适度谨慎观点。城投债监管仍会较严，一定程度造成了短期流动性困难，加之城投债到期压力较大，城投债估值一定程度承压。建议谨慎对待低等级、自身造血能力差的地方平台公司。同时提防部分地区可能触发的流动性风险，比如云南省（从今年财政部PPP示范项目的处置清单来看，其应限期整改项目涉及投资金额达1944.1亿，位列全国各省市第1位）。

本文回答了以下几个问题：四川省经济财政概况？四川省内各地级市当前整体经济财政债务情况如何？各地级市城投如何参与？

以广东、江苏、山东、浙江四大金刚为首的东部省份经济优势明显，尽管短期内受疫情及贸易战等因素影响，经济承压，但人力、资本等生产要素依然充盈，产业升级持续推进，东部省份将在经济内外双循环体系下继续发挥火车头的带动作用。东部城投企业继续分享全面城镇化、都市圈和城市群建设等政策红利，城投债务规模将继续扩张，个体风险分化加剧。东部各省债务压力总体可控，政府与城投债务齐头并进，但江苏省债务规模力压群雄，城投债务占比尤其庞大，尽管其债务与经济匹配度较高，信用瑕疵事件亦鲜有发生，但高债务弱资质地区再融资压力不容忽视。

本报告保留了我们衡量地方政府隐性债务相关指标的详细说明及全国各省市融资平台可能形成的地方政府隐性债务与债务压力综述，图解分析了甘肃、广东、 海南、河北、湖南、江西、陕西、天津、西藏、云南等10省市发债城投平台所形成的地方政府隐性债务及债务压力

通过研究华北地区城投平台的非标及融资租赁融资情况，我们发现华北地区城投平台对非标及融资租赁整体上依赖程度相对不高，两类融资比重较高的大多为中层级的城投平台，主营业务包括城镇基础设施建设、土地开发、国有资产经营、水利工程、商品贸易等。

通过研究西北地区城投平台的非标及融资租赁融资情况，我们发现西北地区城投平台整体对非标及融资租赁依赖程度不高。具体来看，西北地区，宁夏、陕西地区城投平台非标融资与融资租赁之和较高，分别为11.59%、11.56%，两类融资中，宁夏地区相对更依赖融资租赁融资，长期融资租赁占比为9.96%，而陕西省则相对更依赖非标融资，长期非标融资占比为6.72%。