宏观深度：抵抗通缩-宏观去杠杆的长期视角 全年看PPI通缩是导致2019年杠杆率回升的主要驱动因素。我们将总体杠杆率的同比变动分解为分子端债务增长导致的变动、以及分母端经济增长导致的变动和通货膨胀导致的变动三个成分，测算显示通胀回落是其中最主要的驱动因素。 最近这轮周期中，PPI是导致整体通胀率变动的关键变量。我们用CPI和PPI的拟合了同期的GDP平减指数。2015-2016年PPI通缩幅度扩大导致同期的GDP平减指数回落至周期性低位，2017年PPI从通缩转为通胀，带动GDP平减指数周期性回升。2019年PPI同比增速相比2018年大幅回落、进而转为通缩，尽管当年CPI因猪周期而走高，仍难以阻止同期GDP平减指数的低迷走势。2019年PPI通缩拉低了平减指数和名义GDP增速，进而推高了全年的宏观杠杆率。 债务-通缩理论的逻辑显示，通货紧缩是加重宏观债务负担以及驱动萧条式去杠杆的重要变量。其政策意义在于，宏观杠杆率较高的“过度负债”国家应尽量避免出现通缩。长期中合理可控的通胀水平有助于避免“债务通缩”循环的出现，给实际债务水平“减负”，缓解宏观杠杆的累积。从国际经验来看，宏观杠杆高的国家倾向于伴随长期中较低的通胀。一方面高杠杆的“过度负债”国家出现“债务通缩”循环的风险更大，另一方面长期的低通胀也是部分国家积累较高宏观债务负担的重要驱动因素。 【更多详情，请下载：宏观深度：抵抗通缩-宏观去杠杆的长期视角】