一是国债净融资超过年度中央赤字目标。数据“异常”主要来自贴现国债，通常用于年内调剂，每年规模稳定在6000-6500亿的水平，而2020年则明显增至14407亿元。2019年年底中央债务往年限额还剩7,170.31亿元，因而理论上确实有突破的空间。不过考虑到中央经济工作会议强调财政可持续性、不提“有为”，我们判断这种突破可能是暂时的。

财政政策回归常态，预计赤字率和新增专项债额度均有所下调。随着国内经济的逐步修复，逆周期政策托底力度可以适当减轻；同时考虑到全球经济与贸易格局的不确定性，后续仍需保有充足的政策空间，财政政策应该考虑适度“退坡”。但也需要警惕不能形成“政策悬崖”，避免政策迅速收紧导致经济波动。中性预期之下，我们认为2021年的赤字率或将下调至3.0%，新增专项债额度则可能按照3.0万亿安排。

第一部分：年初以来，大类资产表现本质上是资金堰塞湖效应下的资产轮动；年初以来，债券市场走出小牛行情。大类资产沿着“股票—大宗—债券—股票”的节奏轮动，其本质上是政策结构性调节造成流动性在金融市场淤积，钱多炒资产。

当前流动性环境已经回到疫情之前的水平，短端和长端利率可能处于相对合理的位置，股债大类资产性价比也处于相对均衡的水平。因此对于下半年的利率形势判断，我们重点通过分析信用环境、经济增速、通胀压力、就业压力等因素的边际变化，探讨货币政策变化的概率和空间。

2019年是债券市场由牛转熊之年，二季度CPI同比的上涨和经济的企稳将对利率债长端造成冲击，国债收益率曲线陡峭化上行的概率较大，但上行的幅度要视CPI同比上涨高度和GDP增速企稳程度而定。

经济仍存下行压力，逆周期政策发力，基数因素导致经济波动率降低，2020 或难觅较大的趋势性机会，拥抱小的确定性的波段性机会。

本报告，我们对2020年的利率债供给进行预测，由于不同类型债券有各自的发行规律和影响因子，我们也将分成以下类别：国债；地方政府债（包括一般债和专项债）；证金债（包括国开债、农发债、口行债），分别进行发行量和净融资量预测。

利率债分析框架——四因素+四维度 经济增长、通货膨胀、广义财政、广义货币构成影响债市的四个因素；影响因素、对影响因素的预期、相应的预期差、投资者行为的反馈构成了分析框架的四个维度。 2020年经济增长压力可控，政策容忍度或将提升；货币政策整体稳健，财政政策积极发力。

2019 年以来，国内宏观经济下行压力持续存在，货币政策总体虽然以稳健偏松为主，但整体上看，宽松力度低于市场预期。

伴随2021年全国两会闭幕，全年宏观政策基调基本定型，即“保持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间”，也就是通俗所称的“不急转弯”。总体思路上强调“科学精准实施宏观政策”，当前复杂微妙的国内外经济形势确实对政策实施提出了更高更精细的要求。

11 月资金面回顾：货币政策宽松边际加码，资金面总体宽松。第一，11 月资金价格总体波动区间回落，隔夜和 7D 资金并未出现倒挂；第二，央行投放中长期流动性，超储率或维持在 1.4%附近，央行基础货币投放 1565 亿，基础货币增长或在 2500 亿左右，超储或小幅增长 1500 亿，流动性总量水平基本维持。具体观测公开市场操作，公开市场空窗期显著延长，流动性波动加大。

该统计数据包含了2013-2017华为全球年利润情况。2017华为全球年利润为564亿元人民币。

该统计数据包含了2019年3月中国各城市银行利率均值TOP20情况。武汉5年期利率均值最高，利率均值3.60%。

该统计数据包含了2019年1-3月中国银行大额存单各期限利率均值情况。3月3年期大额存单均值最高，大额存单均值4.161%。

该统计数据包含了2019年3月中国各类型银行定期存款利率均值情况。城商行五年期存款利率均值最高，存款利率均值3.61%。

该数据包含了2017-2020年利民股份经营预测情况。2020E营业收入为2326百万元,增长率为8.28%,归母净利润为268百万元,增长率为5.73%,每股收益为0.94元。

该统计数据包含了2019年1-3月中国银行定期存款利率均值情况。2019年3月银行5年期存款利率均值最高，3月均值3.334%。

该数据包含了2017-2019年利比亚第纳尔兑美元期末汇率。2018-01利比亚第纳尔兑美元期末汇率为0.75美元/本币。