详情描述

利率债年度策略报告：债牛波折，静待转机

债市一波三折，曲线窄幅震荡。2018年债券大牛市的核心逻辑在于社会融资的下滑。随着社融企稳，19年债市一波三折。债市的主线从经济预期再到通胀预期，核心是货币政策预期的变化，扰动因素为贸易摩擦的进展。

经济缓慢下滑，后续短稳长降。我们认为短期四季度经济增速或具备企稳潜力，而后缓慢下行。（1）生产端：生产整体走弱，发电量保持稳定。（2）需求端：投资增速缓慢下行，其中地产投资保持韧性，大降概率较小；盈利降幅收窄、中长贷反弹和主动去库存步入尾声支撑制造业投资筑底；积极财政助力基建投资托底。汽车拖累转弱，消费缓慢下降。外需整体减速，出口下行有底。（3）融资角度：社融增速自一季度开始回升，预示四季度名义GDP增速或将企稳回升。

通胀预期回升，CPI前高后低。猪价超预期上涨，9月能繁母猪存栏仍在下降，预示明年年中之前猪价仍将高位运行。货币增速反弹与翘尾拖累渐消，PPI与CPI非食品价格也有望在年底弱反弹。我们预计2020年上半年CPI或保持在4%以上，全年呈现前高后低的走势。PPI有望在2020年二季度由负转正，呈现前低后高的走势。

财政保持积极，货币宽松受限。（1）财政政策：仍将保持定力，不重走刺激投资的老路，而是通过减税降费来培育经济内生增长动力。当前政府部门债务率仅38%，借鉴美国经验，我们仍可以通过国债低息举债来减税。（2）货币政策：保持松紧适度，央行完善LPR机制，市场化降利率。明年上半年CPI有望高位运行，货币宽松依然受限。我们预计2020年上半年政策利率下调的空间不会很大，全年来看降准和LPR报价下调仍有空间。央行通过公开市场各种工具维护资金面松紧适度，未来货币利率有望继续维持在利率走廊下限附近水平。

【更多详情，请下载：利率债年度策略报告：债牛波折，静待转机】