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固定收益专题报告：社融或可反弹至10.7％

基本结论
■2018年整体社融处于加速下滑阶段，原口径的社融增速由年初的12.7%下降至12月的8.3%。尽管2018年两次调整社融口径，但从方向上看，仍不能扭转社融增速下行的趋势。表外融资缩水是主因，表内融资和直接融资有所上升。
■综合来看，假设今年一季度表内信贷供给继续加大，表外融资按照到期不续作的节奏收缩，直接融资进一步增强，地方政府专项债发行节奏提前，其他融资增量与去年保持一致，预计新口径下一季度社融同比增速约为9.7%,这意味着地方债的提前发行仍难以扭转一季度社融增速下滑的走势。按照目前的估算，预计社融增速二季度企稳。
■历史上社融的扩张，基本伴随着长期国债收益率的大幅上行，但社融的反弹并不代表经济会同步企稳，社融增速领先名义经济增速大约1-2个季度，社融作为前贍指标会影响市场对经济预期的改变。通过对2003年以来的社融拐点与国债收益率拐点的分析，我们认为社融对债市的影响主要取决于经济基本面好转的时间。
■展望2019年，市场对社融企稳反弹具有较高期待，非标监管可能边际放松，最近央行行长易纲也提到，规范的影子银行也是金融市场的一个必要补充。预计2019年社融增速或可反弹至10.7%，节奏上前低后高。按照目前的估算，预计社融增速二季度企稳，按照过去几轮的情况看，债市收益率下行仍可有较长时间。

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